Por que o resultado da Petrobras foi bom, mas poderia ter sido ainda melhor?

A Petrobras (PETR3; PETR4) entregou um dos balanços mais fortes dos últimos trimestres, superando expectativas de mercado em métricas importantes e anunciando dividendos acima das projeções de boa parte dos analistas.

O lucro líquido alcançou R$ 52,4 bilhões no segundo trimestre, enquanto o Ebitda ajustado recorrente somou cerca de US$ 19 bilhões, por uma combinação de aumento da produção, preços realizados favoráveis e um desempenho robusto do segmento de refino.

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A forte geração de caixa também permitiu à estatal anunciar R$ 17,4 bilhões em dividendos ordinários, montante que superou as estimativas de casas como Itaú BBA, JPMorgan e Bradesco BBI. O resultado reforçou a percepção de que a companhia segue se beneficiando da elevada produtividade do pré-sal e de um cenário internacional favorável para o petróleo durante boa parte do trimestre.

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O principal motor dos números foi a área de exploração e produção. A Petrobras alcançou produção de 3,336 milhões de barris de óleo equivalente por dia, com avanço anual de 15%, enquanto o Ebitda do segmento de E&P atingiu cerca de US$ 15,9 bilhões, recorde histórico para a companhia. O crescimento da produção foi impulsionado pela expansão dos campos do pré-sal e pela entrada de novas plataformas. Leia também: Energisa (ENGI11) despenca 5% após balanço do 2T: o que decepcionou o mercado?

Outro destaque veio dos preços realizados pela companhia no mercado internacional. Segundo o Itaú BBA, a Petrobras vendeu petróleo a preços mais elevados do que o esperado, ajudando a compensar impactos negativos, como a tributação sobre exportações de petróleo bruto. O Morgan Stanley também ressaltou que os preços de exportação ficaram próximos de US$ 114 por barril, acima do que o mercado projetava.

O segmento de refino também contribuiu para a surpresa positiva. As refinarias operaram com elevadas taxas de utilização e capturaram margens internacionais favoráveis, levando o Ebitda da divisão para cerca de US$ 3,6 bilhões. Na avaliação de analistas, o desempenho da área voltou a demonstrar a capacidade da companhia de capturar ganhos mesmo em ambientes de maior volatilidade no mercado global de energia.

Poderia ser melhor?

Mas, apesar de todos esses fatores positivos, alguns analistas consideram que os números poderiam ter sido ainda melhores. É justamente esse o ponto destacado pela XP Investimentos em sua análise do balanço divulgado nesta semana.

Segundo a corretora, os preços domésticos da gasolina, do diesel e do GLP permaneceram abaixo da paridade internacional na maior parte do trimestre. Isso ocorreu porque os reajustes da Petrobras e os mecanismos de subsídios adotados pelo governo ficaram defasados diante da disparada dos preços do petróleo e dos spreads de refino após o agravamento das tensões entre Estados Unidos e Irã. Mais de economia

Nas contas da XP, o diesel foi vendido, em média, cerca de US$ 9 por barril abaixo da paridade de importação, enquanto a gasolina apresentou uma defasagem muito mais expressiva, de aproximadamente US$ 34 por barril. Na prática, isso significa que a companhia deixou de capturar parte relevante do ganho proporcionado pelo choque de alta nos mercados internacionais de combustíveis.

A corretora estima que, caso os preços domésticos tivessem acompanhado integralmente a paridade de importação ao longo do período, a Petrobras poderia ter registrado aproximadamente US$ 1,8 bilhão adicional de Ebitda e cerca de US$ 1,2 bilhão extra de fluxo de caixa livre para o acionista (FCFE) durante o trimestre. Leia também: Petrobras: bons 2T e dividendos, mas por que ações passaram a cair mais de 2%?

O potencial de melhora não se limita aos preços. Analistas também destacam que cerca de US$ 1,9 bilhão relacionado ao programa de subsídios aos combustíveis não entrou no caixa da companhia durante o segundo trimestre e deve ser recebido ao longo do terceiro trimestre. Para Itaú BBA e Morgan Stanley, a normalização desses efeitos de capital de giro tem potencial para impulsionar significativamente o fluxo de caixa e a distribuição de dividendos nos próximos meses.

Mas a avaliação da XP traz que o resultado divulgado representa apenas parte do potencial da companhia. Se a captura de preços internacionais for maior e os efeitos temporários sobre o caixa forem revertidos, o terceiro trimestre pode trazer números ainda mais robustos para a estatal.

Camille Bocanegra

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Camille é jornalista do InfoMoney e atua como repórter de mercados e do Ibovespa Ao Vivo, cobrindo ações brasileiras e internacionais, além de acompanhar o mercado de câmbio. Antes disso, trabalhou na divisão editorial do Research da XP e possui graduação em Direito.